只有切实将新的经济战略持续落到实处，才能从根本上扭转出口导向战略及其导致的不良后果，彻底改变海外净资产收益的被动局面。

目前，中国拥有的海外资产净值大概在2万亿美元左右。这是由7万多亿美元海外总资产，减去5万多亿元对外负债（主要由FDI形成的）的结果（余永定，2021年）。这一估算的逻辑与结果，是合理的，基本符合事实。

多少年来，在国际收支平衡表框架内，经常帐户和资本帐户均为顺差，呈“双顺差”状态。经常帐户顺差是中国的净出口收入，资本帐户顺差实则是对外负债。这使得中国拥有了巨额外汇储备，也成了世界最大净债权国。这是中国长期实施大规模引进外资的出口导向战略的结果。

这同时导致了中国货币政策的被动应付局面。货币对冲压力非常大，并为此付出了高昂成本。货币政策的主动性深受影响，极易遭到美国联邦储备银行（美联储）政策的冲击。

且不说，这导致了过去几十年来，在最大发展中国家与最强大发达国家之间，形成了实物商品与纸质信用货币循环交换的奇特现象。按市场汇率计算的GDP，中国不仅在总量上低于美国不少，人均GDP更是只相当于美国的六分之一左右。但，中国却以实实在在的优质物质商品供应美国，换回来纸质美元，再以购买美国政府债券的形式，低成本回流到美国，美国回头用这些低成本美元资本收购中国企业与资产，赚取超额利润。如此往复，中国竟然成了支撑打压自己的美元霸权的一根主要枝柱。这对中国来说，是何等的怪诞，是何等的不正常。

就说这2万多亿元美元海外净资产吧，其收益相对而言是负的。这就更成问题了。这一相对负收益结果，一方面是针对通胀率来说的；另一方面，更主要是针对负债成本而言的。

中国对外负债主要是由FDI积累形成的（余永定，2021年）。来到中国的境外直接投资（FDI），得首先将外币换成人民币，才能在中国落地采购与投资。这不仅形成了中国的外汇储备，也是一种实质上的中国对外负债。

根据公开数据，1983-2019年，中国实际利用外资金额累计超过2.17万亿美元。其中，2000-2019年，实际利用外资金额累计超过1.86万亿美元，占到近86%。FDI在中国的收益水平，也是我国对外负债的成本。多年平均算下来，FDI的收益率远远高于10%。2018年，外商投资企业规模以上工业企业利润占全国规模以上工业企业利润总额的比重为25.3%。

中国海外资产的主要存在形式是持有美国国债。自1990年至今，美国国债收益率一路持续下滑。加权计算的主要期限美国国债平圴收益率，由1990年的8.36%持续下降到目前的0.56%左右。中国实际利用外资的年度金额，2002年跃上500亿美元，开始较大规模增长，2010年超过1000亿美元。中国外汇储备同样从2002年开始加快积累，这也是大规模持有美国国债的开始。美国国债主要期限加权平均收益率，由2002年的3.69%陆续下降到目前的0.56%左右。观察2002年至今的美国国债收益率，可以大致估测出中国海外资产的总体收益水平，最多也就在2-3%之间。就可预期的未来看，这一收益水平趋于进一步下降。

想想看，过去30年（1991-2020年）的主要期限美国国债加权平均收益率为3.68%，过去20年（2001-2020年）的这一指标也就在2.5%。作为中国海外资产主体构成部分的固定收益证券组合的收益水平，又能够高到哪里去呢？

国家相关机构设立了专司外汇储备资产的投资交易部门。但根据固定收益证券市场的一般属性，这些主要负责固定收益证券组合投资的专设机构，对巨额外汇储备资产收益提升的作用有限。

作为主体资产的收益水平是如此之低，整体海外资产的总收益水平能高吗？多少年来，如此低的直接收益被美元通胀侵蚀掉相当部分；同负债成本亦即FDI在中国的收益水平相比，我国海外资产收益低得就更多了。

这似乎可以说，我们中国人辛苦半天，并搭上土地、环境、税收和财政等方面的代价，多半是给人家打工，成为他人盘剥的对象。不能不说，这是一种需要认真反思的不正常状况。

也许有人说，FDI在中国的收益水平是高，但也带来了先进的技术与管理。有没有这方面的作用呢？肯定有。但几十年的实践证明，这方面的作用很有限，远不是预期的那样。

不仅高端技术没有如预期得那样转移或溢出给中国企业，反而，外资诱导并大肆利用了中国政府尤其地方政府的外资引入政策，将相当数量具有一定工业知识、经验和技术能力积累的中国工业企业，通过廉价收购等方式给予拆解或消灭掉，极大冲击了中国企业的自主工业产品研发和技术创新能力。非但如此，FDI还借高端技术的垄断，支配了相当部分中国市场，攫取了巨大超额利润。

“引进与研发并重”、“用市场换技术”政策的失败；某些工业行业重点企业的几十年“合资道路”，不仅没有追赶上外方的技术步伐，反而致使自主研发能力丧失，数十年产生不了拥有自主知识产权的整体产品（如轿车工业）；那些拥有世界领先水平的自主技术能力的中国企业，不仅没有走“合资道路”，反而是在外资与“合资企业”的夹缝里，奋起走上完全自主研发道路，才取得了今天的瞩目成绩。所有这些，足以证明FDI并没有带来人们预期的技术与管理效果。

举两个典型例子来说吧。为了打破外资（FDI）对中国面板显示工业的垄断，由新中国建国之初156个大型项目之一也是中国半导体工业重点企业的北京电子管厂，发展而来的新东方，就是从自主建设5世代生产线开始走上完全自主发展道路的。新东方的发展，没有从FDI获得技术转移，但其战略决策的勇气与坚持自主开发建线的持续努力，不仅打破了FDI对中国市场的垄断企图，也成为这一工业的全球领先者之一。资本市场上的相当分机构与财经媒体，一直对新东方的巨额融资与巨额投入有所“诟病”，然而，这只是从股票市场角度或者基于典型的财务与金融逻辑，而不是基于产业逻辑（路风，2016年）。我国当前最为缺乏的不是金融逻辑，而是产业逻辑。

凡是高端技术工业，其产品技术快速更新换代的背后，无不是高速增长的巨额投资。正是越来越庞大的投资，不仅支撑起了技术的快速创新，也不断抬高技术、投资与市场进入的壁垒，维持并增强着领先者的市场主导地位。新东方从事的面板显示工业是这样，对我国乃至全球至关重要的芯片工业更是如此。

据最近的英国《经济学人》报道，作为高端技术产业的芯片制造工业，不仅全球集中度越来越高，高端芯片制造主要集中在台积电（TSMC）和韩国三星，英特尔都被日渐排除在外，而且，高科技“晶圆厂”（芯片工厂）的成本一直在持续增长。韩国三星集团计划未来十年内投资1000多亿美元在芯片业务。台积电将2021年的计划资本支出从172亿美元增加到280亿美元，堪称世上所有私人公司的最高预算之一。管理咨询公司麦肯锡（McKinsey）2011年的一份报告指出，一家先进晶圆厂的通常成本为30-40亿美元。台积电2020年在台湾南部建成的3纳米制程工厂耗资195亿美元。台积电已经在考虑2纳米芯片，其耗费的投资肯定会更高。^【1】由此可见，除非不发展芯片制造工业而继续受制于人，否则，就必须有快速增长的巨额投资作为保障。

美国特朗普政府的高技术产业战，异常直白地使高技术“卡脖子”问题，惨痛地昭示在全体中国人面前。从中，也更加揭示了如何对待FDI的问题。

FDI充分分享并极大受益于新中国成立以来几代人奋斗建设积累起来的庞大完整成熟的产业体系以及教育与医疗成果。如果将这些算进来，FDI在中国的综合收益，远高于有关部门统计公布的水平。

近期，执掌新加坡政府基金管理机构淡马锡控股公司（Temasek Holdings）16年的李显龙总理夫人何晶退休，引起媒体关注。成立于1974年的淡马锡，是全球最大的政府投资基金之一。2020年3月的财报显示，淡马锡的投资组合净值为3060亿新元（相当于1.48万亿元人民币），其中29%的投资集中在中国，这一比例首次超过新加坡本土（24%）。淡马锡在中国的投资横跨交通、医药、机械、纺织服装、IT、金融、地产、等多个行业，基本是股权投资，收益丰厚。看看新加坡与中国合作的苏州工业园，以及在中国西部的投资，是一种什么样的增长态势，就会明了，为什么同样是主权财富基金，新加坡的海外净资产收益是如此丰厚？为什么日本从2011年起在对外贸易基本逆差的情况下，不断提升的对外资投资收益却维持了经常项目顺差？

我国数十年的经验教训，以及相关国家的经验，无不表明以下三点：

一是，必须调整我国海外资产的结构，优化投资策略，改变投资收益相对为负的情形。否则，就是极大的资源与财富流失。

二是，综合上述，也是我们为什么强调应当正确认识FDI，为什么在新时代里对FDI要有新的定位新的规划新的选择，尤其为什么要正确认识FDI的规模与领域分布，为什么说并非规模越大好的原因所在。

三是，这同样说明了为什么要确立“以国内大循环为主体，国内国外相互促进的新发展格局”，以及为什么中央再三强调“提升产业链供应链自可控能力”的原因所在。只有切实将新的经济战略持续落到实处，才能从根本上扭转出口导向战略及其导致的不良后果，彻底改变海外净资产收益的被动局面。

【1】《经济学人：英特尔出局、台积电三星独大，高端芯片制造更“贵”了》，参见2021年月日的观察者网，https://www.guancha.cn/jingjixueren/2021_02_06_580536.shtml。

(供稿：林光彬 审核：林光彬 编辑：王萌)